Skip to content

Holmström, rahamarkkinat ja rahoituskriisit

by : 18.10.2016

Väitetään että kaikki noukkivat tuoreen talousnobelistin pullasta mieleisensä rusinan. Tässä hengessä itse haluaisin nostaa esiin Holmströmin pohdinnat siitä, miten rahamarkkinoiden toimintaperiaatteet täydellisesti poikkeavat osakemarkkinoiden: Rahamarkkinat mm. eivät hinnoittele riskejä. Tällä on merkitystä, kun haluaa ymmärtää finanssikriisejä ja miettiä miten niitä voidaan hallita. Esimerkiksi läpinäkyvyyden parantaminen tuskin kriisiä ehkäisee tai ratkaisee. Jos sijoittajat rahamarkkinoilla eivät arvioi riskejä on myös epäselvää. miten Euroalueen uusi ja uljas kriisihallintamekanismi, joka perustuu sijoittajavastuun ideaan, voisi toimia.

Holmström on nostanut esimerkiksi  2015 julkaistussa artikkelissaan esiin sen, rahamarkkinoilla, jossa mm. yritykset ja pankit lyhytaikaisesti sijoittavat kassavaransa, sijoittajat eivät millään tavalla hinnoittele riskiä.  Väite sotii rahoitusmarkkinateorian perusperiaatteiden kanssa. Korkojen ”pitäisi” heijastaa sijoittajien käsitystä riskistä. Jos arviot jonkun lainanottajan luottokelpoisuudesta heikkenee, sijoittajien pitäisi reagoida vaatimalla korkeampaa korkoa.

Holmströmin havainto kuitenkin paremmin kuvastaa todellisuutta. Tämän koin tse finanssikriisin aikana, kun yritin selittää, että esimerkiksi pankkien sijoitustodistusten kohonneet korot hyvin kompensoivat sijoittajia niihin liittyvästä luottoriskistä. Harvalla sijoittajalla oli valmiutta pohtia, tekeekö korkeampi korko (riskipreemio) riskinoton kannattavaksi. Toki sijoittajat halusivat saada mahdollisimman hyvää korkoa, mutta niiden ensisijainen fokus oli varmistaa, että rahat oli sijoitettu turvallisesti. Jos on pienintäkään epäilystä jonkun pankin maksukyvystä, rahaa ei sinne talleteta, olkoon korko kuinka korkea tahansa.

Seurauksena tästä on, että päinvastoin kun osakekurssit, rahamarkkinakorot eivät päivittäin heilu sen mukaan, miten sijoittajien käsitys liikkeellelaskijasta muuttuu.  Kärjistäen on vain kaksi tilaa: normaaliolosuhteet, jolloin kukaan ei mieti luottoriskiä, ja kriisitila, jolloin huoli luottokelpoisuudesta on jostain syystä herännyt ja luottohanat sulkeutuvat.  Tästä syytä nimenomaan rahamarkkinat, eivätkä osakemarkkinat, ovat jatkuvasti olleet finanssikriisien ytimessä

Tämä kahtia-jakautuneisuus näkyy esimerkiksi Euribor-korkojen ja Saksan valtion velkasitoumusten välisessä korkoerossa, jonka pitäisi heijastaa pankkien luottoriskiä. Se pysyi vakaana kriisiä edeltävinä vuosina. Syksyllä 2007 se yhtäkkiä hypähti jyrkästi ylöspäin finanssikriisin alkuvärähdyksessä.

eurolaueen-rahamarkkinariskipreemio

Yksi Holmströmin tärkeistä oivalluksista on, että sijoittajien käyttäytyminen ei välttämättä ole huono asia. Rahamarkkinoiden tehokkuus perustuu siihen, että sijoittajien ei tarvitse huolehtia riskistä.   Ei tarvitse käyttää aikaa siihen, että syvällisesti perehtyy lainanottajan taloudelliseen tilanteeseen.

Tämä korostuu, jos puhutaan esimerkiksi teollisuusyrityksen tekemästä talletuksesta suureen pankkiin. Yrityksen rahoitusjohtajalla on paljon muuta tekemistä, kun pankin luottokelpoisuuden arvioiminen, mikä on erittäin hankalaa ja työtä vaativaa.

Tehokkuus toki vaati sen, että riski todellakin on niin pieni, ettei siitä tarvitse huolehtia. Jos pankki näkee merkittävän todennäköisyyden siitä, ettei se pysty maksamaan lainaa takaisin, sen omistajilla on kannustin ottaa liikaa riskiä. Kun riskiä ei hinnoitella, riskinotto ei tuota kustannuksia korkeampien korkojen muodossa.  Pankki voi kääriä voitot onnistuneesta riskinotosta, kun taas mahdolliset tappiot jäävät osittain velkojien (tai veronmaksajien) kannettavaksi.

Läpinäkyvyys ei auta

Toinen tärkeä Holmströmin pohdintojen johtopäätös on, ettei rahoituskriisiä saada ratkaistua kasvattamalla läpinäkyvyyttä pankkien taseista, tai kohentamalla niitä esimerkiksi puhdistamalla niitä ongelmalainoista. Läpinäkyvyys ei auta, jollei sijoittajilla ole sen enempää aikaa kuin kykyä, analysoida taseita. Päinvastoin suurempi läpinäkyvyys voi vaan kasvattaa sijoittajien fokusta tarkastelussa ilmeneviin riskeihin, ja siten entisestään kärjistää rahoituskriisiä. [1] Jos tasetta puhdistetaan tunnetuista ongelmalainoista, huoli edelleen jää siitä onko taseessa jäljellä tuntemattomia ongelmalainoja.

Rahoituskriisin keskeyttämiseksi vaaditaan siten järeämpiä ja yksinkertaisempia viestejä, jotka palauttavat ehdottoman luottamuksen. Holmström antaa esimerkkinä Draghin ”Whatever it takes”- lupaus, joka taittoi eurokriisin.

USA:n kohdalla Holmström tosin hyväksyy yleisesti esitetyn selityksen siitä, että luottamus palautui pankkien osakepääoman vahvistamisella uskottavien, läpinäkyvyyttä parantavien, stressitestien jälkeen. Tämä vaikuttaa olevan ristiriidassa hänen muun analyysin kanssa. Mistä sijoittajat tietäisivät, että uusi korotettava pääoma on riittävä, ja miten ne voivat arvioida stressitestien uskottavuutta?

Minun käsitys on, että Holmströmin teoria on oikeassa, ja tässäkin olisi syytä haastaa vallitseva tulkinta tapahtumista. USA:ssa markkinat alkoivat rauhoittua jo ennen stressitestien julkaisua.  Luottamus pankkeihin palautui, kun hallitus ilmoitti takaavansa pankkien pääomituksen stressitestien perusteella ja keskuspankki toimillaan turvasi pankkien rahoituksen.  Velkojien huolet siitä, että ne joutuisivat maksumieheksi siten hälvenivät. Kuten aikaisemmin olen kirjoittanut stressitestien todellinen merkitys on vakuuttaa viranomaisia siitä, että pankit ovat tarpeeksi hyvin pääomitettuja, jotta niiden toimintaa voisi taata.

usfinancialscresditspreads

Sijoittajavastuu

Jos rahamarkkinoilla ei hinnoitella riskejä, tämä asettaa myös kyseenalaiseksi, miten idea sijoittajavastuusta voisi parantaa rahoitusjärjestelmän toimintaa-  Euroalueen kriisinhallintajärjestelmän perusidea on, että selkeä sijoittajavastuu saa sijoittajia valvomaan pankkeja, ja siten estämään liiallista riskinottoa ja uusia rahoituskriisejä.

Sijoittajavastuu voi sen sijaan toimia, jos sitä rajoitetaan selkeästi määriteltyyn osaan pankkien veloista. esimerkiksi pääomalainoihin ja vakuudettomiin joukkolainoihin. Nämä olisivat siten selkeästi tuottoa hakeville riskinottajille myytäviä sijoituksia, ei rahamarkkinainstrumentteja. Pankeilta vaadittaisiin minimäärä riskirahoitusta (mukaan lukien tietysti omaa pääomaa), joka toimisi kriisipuskurina.  Tavallisten tallettajien ei tarvitsisi edelleenkään riskejä paljoakaan miettiä. Tähän suuntaan ehkä kriisinhallintajärjestelmä onkin kehittymässä, mutta enemmän selkeyttä tämän suhteen vielä kaivataan.

 

[1] Holmströmin analyysi menee tässä vielä askeleen syvemmälle. Suurempi läpinäkyvyys voi tuhota markkinan tuottamalla epäsymmetristä informaatiota. Jos joillain sijoittajilla on parempaa kykyä analysoida tietoja sijoituskohteiden riskeistä, ja valikoida turvallisimmat sijoituskohteet, muut sijoittajat voivat perustellusti pelätä, että heille jää huonommat sijoitusmahdollisuudet. tällöin heidän on järkevä jättäytyä kokonaan markkinoilta pois. Jos joku pankki yrittää houkutella talletuksia tarjoamalla korkeampia talletuskorkoja, sijoittajat tulkitsevat tämän merkkinä siitä, että paremmin informoidut sijoittajat ovat hylännet pankin, ja heidänkin siten on järkevää karttaa kyseistä pankkia.     

Advertisements
8 kommenttia
  1. Nick Nolan permalink

    Minulla useampi kysymys.

    Onko kysessä muna vai kana? Rahoitusmarkkinat eivät hinnoittele riskiä, koska luottavat siihen että hallitus pelastaa vs. hallitus pelastaa, koska rahoitusmarkkinate eivät hinnoittele riskiä ja systemaattinen riski on liian suuri. Löytyykö esimerkkejä, joissa hallitus ei pelasta ketään ja korot ovat matalat ennen kriisiä?
    Kuinka paljon korkojen hurja nousu kriisissä johtuu rahoituksen saannin vaikeudesta ja kuinka paljon riskistä.
    Jälkikäteen arvioiden, kuinka suuria korkojen olisi pitänyt olla jos riskiä arvioidaan toteutuneiden luottotappioiden valossa? Oliko riski hinnoiteltu väärin jos otetaan huomioon mitä tapahtui?

  2. Anonyymi permalink

    Ehkä tallettajien pelastaminen sitten on pienin paha. Miten sitten estää mainitsemasi liiallinen riskinotto riskien ollessa suuret? Vielä lisää sääntelyä, vaikka jo Basel 3:n katsotaan haittaavan liikaa pankkikilpailua ja yritysluototusta?

    Btw, yleensäkin tämä blogi on todella hyvä ja moni on varmasti samaa mieltä.

  3. Kiitos kysymyksistä ja palautteesta,

    Nick,

    Odotus siitä, että hallitus pelastaa tallettajat, on toki yksi tekijä joka auttaa ylläpitämään luottamusta talletusten ja pankkien sijoitustodistusten riskittömyyteen.

    Pointti on kuitenkin, että jos jotain rahamarkkinasijoitusta aletaan pitää riskipitoisena, tämä ei johda siihen, että rahamarkkinasijoittajat alkavat hinnoitella riskiä. Se johtaa, kuten tapahtui finanssikriisin aikana, siihen, että huolestuneet sijoittajat siirtävät rahojaan valtion velkasitoumuksiin tai muihin vähäriskisempiin sijoituskohteisiin.

    Korkojen nousu johtui juuri tästä sijoittajapaosta, joka vaikeutti rahoituksen saantia.
    Euribor-korkojen riskipreemio oli korkeimmillaan yli kolme prosenttia, eli hinnoitteli periaatteessa vastaavan suuruisia vuotuisia luottotappiota euroalueen pankkien sijoitustodistuksista. Toteutuneet luottotappiot olivat finanssikriisin aikana pyöreä nolla. (Muutama vuosi myöhemmin toki kyproslaisista pankeista tuli luottotappioita, mutta nämäkin olivat vain prosentin murto-osa koko sijoitustodistuskannasta).

    Tämä ei toki todista, että markkinoiden hinnoittelu oli väärin. Kriisin aikana oli perusteltua antaa joku todennäköisyys sille, että sijoitustodistusten haltijat olisivat joutuneet maksumiehiksi. Keskeistä kuitenkin oli, että harva rahamarkkinasijoittaja oli valmis pohtimaan, oliko riskiä hinnoiteltu oikein. Joko luotettiin siihen, että rahat olivat turvassa jossain pankissa, ja oltiin valmiita tallettamaan rahoja sinne, tai sitten siirrettiin rahoja pois.

    Anonyymi,

    Minun, kuten Bengt Holmströminkin, keskeinen resepti riskien rajoittamiseksi on vaatia pankeilta tarpeeksi paljon omaa pääomaa. Tällöin riskin kantaa ensi sijassa pankkien osakkaat, ja kannustimet ovat kohtuullisesti kohdallaan. On selvää, että jos valtio jossain määrin käytännössä takaa pankkien velkoja, sääntelyä tarvitaan.

    Pääomavaatimuksella on toki kustannus, luottohanojen kiristymisen muodossa kuten sinä toteat. Myös Holmström tuo esiin, että pääomavaatimuksen liiallinen nostaminen ei ole järkevää. Olen pohtinut tätä asiaa mm. Taloustaidon blogissa, jossa keskustelen ehdotuksesta kieltää nykymuotoinen pankkitoiminta. https://www.taloustaito.fi/Teemat/TT-Blogi/Blogit-2014/Onko-pankkitoiminnan-kieltaminen-ratkaisu/

    Oma käsitykseni on, että nykyiset pääomavaatimukset ovat aivan riittävän korkeita.

  4. Toisaalta, eikö esim MIT:ssä professorina oleva taloustieteilijä Simon Johnson ole sitä mieltä, että pankeilta pitäisi vaatia 30% omaa pääomaa?

    Entä mitä mieltä olet Brasilian systeemistä, jossa pankin johdon avainhenkilöillä ja suuromistajilla on myös vastuuta pankin veloista?

    • Hei OS,

      Moni taloustieteilijä on todellakin ehdottanut paljon nykyistä korkeampaa omaa pääomaa.

      En jaa tätä mielipidettä. Nykyiset pääomavaatimukset tuottavat jo puskurin, joka pitää riskiä siitä, että pankkien ongelmat tuottaisivat veronmaksajille taakkaa pienenä. Kuten Holmström myös huomauttaa kustannus näin korkeista pääomavaatimuksista olisi myös suuri, koska se supistaisi luotonantoa, ja pahentaisi entisestään ongelmaa siitä, että säästöt kasautuvat riskittömiin sijoituskohteisiin.

      En tunne Brasilian systeemiä. Spontaanisti ajattelen idea, että suuromistajat ja avainhenkilöt olisivat vastuussa veloista voi tuottaa monta epätoivottua sivuvaikutusta.

  5. Asianharrastaja permalink

    Roger, miksi korkeampi pääomavaatimus supistaisi mielestäsi luotonantoa ?

    • Kiitos kysymyksestä

      Itsestään selväähän on, että mitä korkeampi pääomavaatimus, sitä vähemmän luottoa pankit pystyvät myöntämään annetulla pääomalla. Eli kysymys on siten reagoivatko pankit korkeampiin pääomavaatimuksiin vähentämällä luotonantoaan vai kasvattamalla omaa pääomaa. Veikkaisin molempia (kuten viime vuosina olemme nähneetkin).

      Houkutellakseen sijoittajia laittamaan enemmän rahaa pankkiosakkeisiin, niiden täytyy pystyä tarjoamaan hyvää tuottoa pääomalle. Lähtökohtaisesti pääomavaatimuksen nosto kuitenkin alentaa pääoman tuottoa, koska saman liiketoiminnan pyörittämiseen vaaditaan enemmän pääomaa. Kompensoidakseen tätä pankeilla on painetta kasvattaa lainamarginaaleja eli nostaa lainakorkoja. Korkeammilla koroilla puolestaan lainojen kysyntä, ja siten luotonanto on matalammalla tasolla.

      Toki lainamarginaaleja voidaan kasvattaa alentamalla pankkien rahoituskustannuksia. Tätä on kuitenkin vaikea tehdä, kun talletuskorot ovat nykyään negatiivisia.

      Olen aikaisemmin käsitellyt sääntelyn vaikutusta lainamarginaaleihin tässä:
      https://wordpress.com/post/rogerwessman.com/334

  6. Petja Ylitalo permalink

    Tallettajien pelastamisen kannattavuutta pohtiessa kannattaa muistaa että talletustakuun ansiosta pelastettava taho on käytännössä valtio.

Korjaa, jos olen väärässä. Kerro, jos olet toista mieltä. Kysy, jos jotain jäi epäselväksi. Lähtökohtaisesti kommentit julkaistaan välittömästi ilman erillistä hyväksyntää. Kommentit voivat kuitenkin juuttua, jos Wordpress tulkitsee niitä spämmiksi (esimerkiksi kommenttiin sisältyvien linkkien johdosta) jolloin ne tulevat näkyviin manuaalisen hyväksynnän jälkeen.

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Google+ photo

Olet kommentoimassa Google+ -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s