Skip to content

Historiastakin löytyy 4 prosentin osaketuottoja

Martin Paasi vastaa blogissaan kirjoitukseeni osakemarkkinoiden synkentyneistä tuottonäkymistä.  Väitettäni siitä, että on syytä varautua aikaisempaa alhaisempaan tuottoon, hän torjuu viittaamalla siihen, että niin alhaista tuottoa kun ennakoin, ei löydy historiasta. Hänen tarkastelema historia on kuitenkin varsin suppea, kun se rajoittuu vain USA:han. Heikompiakin tuottoja löytyy esimerkiksi eurooppalaisista osakemarkkinoista.

Olin väärässä, kun aikaisemmassa kirjoituksessani oletin Paasin tuottoarvion perustuvan USA:n osakemarkkinoiden tuottoon vuodesta 1928. Se perustuikin aikasarjaan vuodesta 1801. Pääkysymykseen siitä, kuinka luotettavaa ennettä tulevista tuotoista historia antaa, tällä ei ole kuitenkaan suurta merkitystä.

Paasi argumentoi, että olen pielessä, kun odotan tulevaisuudessa neljän prosentin reaalituottoa koska hänen tarkastelemassa peräti 149 (67 vuoden mittaisissa) jaksossa alhaisin toteutunut reaalituotto on 5 prosenttia. Jos hänellä todellakin olisi 149 erillistä havaintoja, eli vajaan 10.000 vuoden dataa, argumentti olisi varsin vakuuttava. Nyt jaksot ovat pitkälle päällekkäisiä. Esimerkiksi vuonna 1802 alkava 67-vuotisjakso on yhtä vuotta lukuunottamatta täysin sama kuin vuonna 1801 alkava 67 vuotisjaksoa.  200 vuoden tarkasteluperioodiin sisältyy vain 3 täysin erillistä 67 vuoden jaksoa.  Näin pienen otannan perusteella ei kovin vahvoja johtopäätöksiä kannata tehdä.

Otantakokoa voidaan moninkertaistaa, jos tarkastelemme USA:n lisäksi muitakin maita. Kirjassaan Triumph of the Optimists Dimson, Marsh ja Staunton tarkastelevat 16 maan osakemarkkinoiden tuottoa koko 1900-luvulta. Tässä otoksessa perät kahdeksassa massa (eli puolessa otoksesta) osakemarkkinoiden reaalituotto on jäänyt neljän prosentin tuntumaan tai sen alle. USA:n osakemarkkinoiden tuotto on ollut poikkeuksellisen korkea. Euroopassa viime vuosisadan osakemarkkinatuotot jäivät selkeästi alhaisemmiksi.

annualized-real-equity-retuns

Tämänkään datan perusteella ei kannata tehdä kovinkaan pitkälle meneviä johtopäätöksiä siitä mikä on osakkeiden tuotto tulevaisuudessa. Nekin ovat osittain päällekkäisiä siinä mielessä, että ne kuvastavat maailmantalouden kehitystä ainoastaan yhdeltä vuosisadalta. Se kuitenkin avaa silmiä sille, että yli viiden prosentin pitkäaikainen reaalituotto osakesijoituksissa ei ole mikään luonnonlaki.

Paasi lopettaa kysymällä: ”Eiköhän lapselle tai itselle säästäminen kuitenkin kannata?”. Jostain syystä hän näyttää ajattelevan, että argumentoin säästämistä ja sijoittamista vastaan. Päinvastoin kuitenkin, looginen tapa varautua historiallista alhaisempaan tuottoon on laittaa enemmän säästöön tavoitteiden saavuttamiseksi. Pelkästään lapsilisien sijoittaminen ei riitä, jos haluaa varmistaa miljonääristatuksen lapselleen hänen eläkevuosilleen.

Päätöksiä kannattaa joka tapauksessa tehdä realistisilla arvioilla sijoitusten tuotoista ja niihin liittyvästä epävarmuudesta. Epävarmuudesta Paasin viimeisin blogikirjoitus antaa jo verrattain hyvän kuvan – sijoituksen loppuarvo on jossain vajaan 400.000 ja yli 4 miljoonan välissä. Odotettujen tuottojen suhteen pelkään sen olevan aivan liian ruusuinen, kun hän käyttää tulevien tuottojen arvioimiseen ainoastaan USA:n historiallista kehitystä, ja sulkee silmänsä esimerkiksi osakemarkkinoiden nykyiselle korkealle arvostustasolle.

Japani määrätavoitteesta korkotavoitteeseen

Japanin keskuspankki päätti tänään asettaa tavoitteekseen 10 vuoden korkojen pitämisen nollassa, ja luopui tavoitteestaan kasvattaa rahan määrää. Muutos rahapolitiikan toimintaperiaatteissa ei ole kovin suuri. Rahan määrän ja korkojen sääteleminen ovat pitkälti saman kolikon eri puolia. 10 vuoden korot ovat Japanissa olleet hivenen nollan alapuolella, joskin nousussa. Päätöksellään Japanin keskuspankki signaloi pitävänsä toistaiseksi osto-operaatioillaan 10 vuoden korot lähellä nollaa, eikä sen enempää anna nousun jatkoa tai korkojen vajoavan uudelleen enemmän alaspäin.

japanin-10-v-korko

Päätös antaa syyn jälleen palauttaa mieleen, että ns. määrällinen elvytys ja perinteinen korkojen säätely (jota Japanin keskuspankki nyt harjoittaa poikkeuksellisen pitkällä korolla) vaikuttavat talouteen pitkälti samalla tavalla.

Tavanomainen korko-ohajus vai rahanmäärän tavoite

Tavanomaisesti keskuspankit ovat ohjailleet rahapolitiikkaa asettamalla ohjauskorkoa, eli sitä korkoa millä ne ovat valmiita antamaan lyhtyaikaista lainaa pankeille. Hivenen yksinkertaistaen voidaan sanoa, että keskuspankki sitoutuu antamaan niin paljon lainaa kuin mitä pankit haluavat siihen korkoon ottaa lainaa.

Jos keskuspankki haluaa elvyttää laskemalla korkoa, se käytännössä tarkoittaa, että keskuspankki samalla päättää kasvattaa lainanantoaan eli rahan määrää. Mitä alhaisempi korko on, sitä houkuttelevampaa on ottaa lainaa keskuspankilta ja sitä suurempi on siten luottojen kysyntä keskuspankin rahoitusoperaatiossa.

Alla oleva kuvio kiteyttää yhteyden. Jos keskuspankki laskee korkoa i0:sta i1:een, keskuspankin luotonanto ja siten liikkeellä oleva keskuspankkirahan määrä kasvaa M0:sta M1:een.  Tässä mielessä keskuspankin tavanomaiset toimet ovat määrällistä elvytystä.  Muuttamalla ohjauskorkoa keskuspankki säätää liikkeellä olevan keskuspankkirahan määrää.

Keskuspankin normaalit rahoitusoperaatiot

keskuspankkirahan-kysynta

Koron asettamisen sijaan keskuspankki voisi päättää rahoitusoperaatioiden koosta ja antaa korkojen määräytyä markkinoilla. Keskuspankki päättää antaa lainaa määrän M0, jonka se jakaa niille pankeille, jotka ovat valmiita maksamaan korkeinta korkoa. Koroksi muodostuu silloin i0, eli se korko, jolla lainaa halutaan ottaa juuri se määrä mitä keskuspankki haluaa antaa. Jos keskuspankki päättäisi nostaa rahan määrän M0:sta M1:een, keskuspankkirahasta olisi korolla i0 ylitarjontaa, mikä painaa korkoa alas i1:een.

Periaatteessa on siis yhdentekevää päättääkö keskuspankki nostaa rahan määrän M0:sta M1:een ja antaa korkojen sopeutua, tai laskea korkoa i0:sta i1:een ja antaa rahan määrän sopeutua. Lopputulos on sama.

Pitkien korkojen ohjailu vai määrällinen elvytys

Määrällisessä elvytyksessä keskuspankki ei anna lyhytaikaista lainaa, vaan ostamalla esimerkiksi valtiolainoja se nyt antaa pitkäaikaista lainaa.  Keskuspankin ostot painavat siten pitkäaikaisten lainojen korkoja alaspäin.

Aivan kuten tavanomaisten rahoitusoperaatioiden kohdalla keskuspankki voisi päättää joko minkä määrän valtionlainoja se ostaa tai mihin korkoon se ostaa. Keskuspankit eivät kuitenkaan ymmärrettävistä syistä ole halunneet asettaa valtionlainoille tavoitekorkoa ja sitoutua ostamaan rajatta tähän korkoon. Valtionlainamarkkinat ovat hyvin suuret ja reagoivat herkästi korkojen muutoksiin. Pienikin lasku koroissa voi saada aikaan valtavan halukkuuden myydä valtionlainoja ja siten huikean kasvun keskuspankin taseessa. Koska kyseessä on pitkäaikaiset lainat, keskuspankin taseen yllättävän suurta paisumista olisi vaikea korjata.

Keskuspankin valtionlainaostot

valtiionlainaostot

Japanin tapauksessa keskuspankin tase on jo paisunut niin valtavaksi, ja sen omistuksessa on jo yli puolet pitkistä valtionlainoista, että huoli taseen paisumisesta ei ole kovin suuri. Lisäksi keskuspankki ei nyt yritä merkittävästi alentaa valtionlainojen korkoa, vaan vakauttaa niitä nykytasoille, jolloin huoli valtavasta myyntiaallosta on rajoitettu.

Ero määrällisen ja korkotavoitteen välillä ei siis ole siinä, miten ne vaikuttavat talouteen. Molemmat vaikuttavat ensisijaisesti korkotason kautta ja molempiin liittyy muutos keskuspankin luotonannossa ja siten rahan määrässä. Ero on vain siinä miten operaatioiden koko määritellään. Päättääkö keskuspankki suoraan siitä, kuinka paljon tasetta kasvatetaan vai päättääkö keskuspankki millä tasolla koron pitää olla ja kasvattaa silloin tasettaan niin paljon kun on tarvetta korkotavoitteen saavuttamiseksi.

Japanin keskuspankin päätöksen hyöty on siten, että päätöksen jälkeen on selkeämpää mitä pitkää korkoa keskuspankin operaatiot tuottavat. Tällöin myös operaatioiden vaikutusta talouteen on helpompi arvioida. Päätös rajoittaa myös huolia siitä, että yhä negatiivisemmat korot heikentäisivät pankkien kannattavuutta.

 

Lapsilisiä sijoittamalla tuskin miljonääriksi

Korjaus: Kirjoitin, että Paasin arvio osakkeiden 6,6 prosentin tuotoista perustuivat USA:n osakemarkkinoiden historialliseen tuottoon vuodesta 1928. Se perustuikin USA:n osakemarkkinoiden tuottoon vuodesta 1801 vuoteen 2012, jolloin reaalituotto onkin ollut 6,6 prosenttia eikä 6,4 prosenttia kuten vuodesta 1928. Pyydän anteeksi huolimattomuudestani johtunutta virhettä.

”Ihan jokaisesta suomalaisesta tulisi eläkeikään mennessä miljonääri, jos kaikki lapsilisät sijoitettaisiin osakkeisiin, esimerkiksi pienikuluisten indeksirahastojen kautta. Tämä on puhdasta matematiikkaa”

Nordnetin Martin Paasi Talouselämässä

Nordnetin Martin Paasi havainnollistaa korkoa korolle laskelmien taikaa lupaamalla, että sijoitettuna osakkeisiin lapsilisät kasvavat miljoonaomaisuudeksi, kun lapsi tulee eläkeikään. Laskelma perustuu oletukseen, että osakesijoitusten reaalituotto on sama kuin historiallien tuotto USA:n osakemarkkinoilla Historia ei kuitenkaan tässäkään tapauksessa ole tae tulevasta. On syytä varautua siihen, että tuotto tulevaisuudessa on alhaisempi, koska osakkeiden arvostukset ovat nyt korkeampia ja kasvu tulevaisuudessa todennäköisesti alhaisempi. Lisäksi miljonäärikään tuskin tuntee itsensä kovin rikkaaksi 2080-luvun oletettavasti paljon vauraammassa maailmassa.

Lopputulema herkkä tuotto-odotuksille

Martin Paasi esittää blogissaan, että vastasyntyneestä lapsesta leivotaan eläkemiljonääri 13 812,34 euron kertasijoituksella. 6,6 prosenttiin reaalituotolla 67 vuodessa summa kasvaa täsmälleen miljoonaksi euroksi. Vuodesta 1928 USA:n osakeyleisindeksi S&P 500 on tuottanut 9,5 prosenttia vuodessa ja inflaatio maassa tällä ajanjaksolla on ollut 2,9 %, joten tuotto ylittää inflaation mainitulla 6,6 prosentilla.

Reaalituotto on tosin oikein laskettuna on ollut vain 6,4 prosenttia (1,095/1,029-1). Tämä mitättömältä tuntuva pieni ero pudottaa miljoonan euron 880.000 euroon, mikä korostaa miten herkkä laskelma on oletetulle tuotolle.

Korkea arvostustaso laskee tuotto-odotusta

Tällä hetkellä osakkeet ovat historiallisen kalliita esimerkiksi mitattuna ns. Shillerin kertoimeen (E/P), joka mittaa viimeisen 10 vuoden keskimääräisiä voittoja suhteessa tämän hetken osakursseihin. Síjoitushetken arvostustasolla on selkeästi merkitystä tuotolle jopa 67 vuoden tähtäimellä.

usan-osakkeiden-historiallinen-tuotto

Jos menemme 60-70 vuotta taaksepäin yhteys historiallisen tuoton aloitusajankohdasta lähtien ja Shillerin voittotuoton välillä on varsin vahva. Lyhyemmällä aikaperspektiivillä tuotot heiluvat rajummin, ja pidemmässä tarkastelussa vaikutus vaimenee. 60-luvun alkupuoliskolta, jolloin osakkeet olivat suhteellisen kalliita, historiallinen reaalituotto tähän päivään asti on ollut vajaat 5,5 prosenttia. Nyt vielä kalliimmilla osakkeilla tämän yhteyden perusteella odotettu tuotto jäisi noin viiteen prosenttiin. Miljoona supistuu silloin 363.000 euroon.

Heikommat kasvunäkymät rokottavat lisää

Yllä oleva kuvio havainnollistaa hyvin lähtövuoden arvostustason vaikutusta tuottoon, mutta liioittelee kuinka määräävässä roolissa arvostustaso on. Tuottoon vaikuttaa merkittävästi myös esimerkiksi voittojen kasvu tarkasteluperiodin aikana. Jos vertailee keskenään tuottoa eri vuosilta yli viidenkymmenen vuoden takaa, molempiin vaikuttaa voittojen kehitys 60 luvun polivälin jälkeen

.usa-bkt-ja-tyovoiman-tuottavuus

Voittojen pitkäaikaiselle kasvulle puolestaan keskeinen rajoite on talouden kasvu. USA:n talous on viimeisen viidenkymmen vuoden aikana kasvanut kolmen prosentin vuosivauhtia. Tulevaisuudessa tällaisia kasvulukuja tuskiin tullaan näkemään, jos ennusteet väestönkasvun hyytymisestä pitävät paikkansa. Ilman väestönkasvua talouden kasvu on työvoiman kasvavan tuottavuuden varassa. Vaikka tuottavuuskasvu olisi kaksi prosenttia (mikä on historiallisesti varsin korkea) talouskasvu jäisi siten prosenttiyksikön historiallista matalammaksi. Vastaavasti voidaan olettaa, että voittojen kasvu, ja siten osakkeiden tuotto jäisi prosenttiyksikön alhaisemmaksi. Reaalituotto jäisi silloin neljään prosenttiin, ja miljoonasta olisi enää 192.000 jäljellä.

Varainhoitokuluja syytä tarkkailla

Keskeinen olettama on myös, että sijoittaja ei maksa mitään varainhoitopalkkioita, vaan saa itselleen koko markkinoiden tuoton. Jo puolen prosentin vuotuinen palkkio lohkaisisi sijoituksen loppuarvosta yli neljänneksen. Jäljelle jäisi vajaat 140.000. Tämä korostaa, miten tärkeätä on fokusoida varainhoitopalkkioiden minimoimiseen.

Tuntuu pienemmältä suhteessa kasvaneeseen varallisuustasoon

Lopuksi on syytä pitää mielessä, että kahden prosentin tuottavuuden kasvulla yleinen elintaso on 67 vuodessa ehtinyt nousta liki nelinkertaiseksi. 192.000 euroa vastaa siten suhteutettuna sen hetken yleiseen tulotasoon vaan noin 50.000 euron varallisuutta nykyisellä tulotasolla.

Näissä laskelmissa toki on monta epävarmuustekijä. Yhdysvaltojen ulkopuolelta löytyy halvempia osakkeita, jotka voivat ehkä tarjota parempaa tuottoa. Selkeästi puhdas matematiikka ei kuitenkaan takaa lapsilisänsä sijoittaneelle miljonääri-statuksen.

Virikkeen tähän kirjoitukseen antoi Allan Seuri joka blogissaan pienellä avustuksellani havainnollistaa epävarmuutta siitä kuinka suuren eläkepotin lapsilisänsä sijoittanut saa, olettaen että odotettu tuotto ja riski ovat historiallisella tasolla. Suosittelen niille jotka haluavat paremmin ymmärtää osakesijoitusten riskiä ja mahdollisuuksia.

Suomen ristiriitaiset vientiluvut

Tulli kertoi viime viikolla Suomen tavaraviennin arvon romahtaneen peräti 13 prosenttia edellisvuoden tasoilta. Tilastokeskuksen mukaan teollisuustuotanto samana aikana kuitenkin nousi liki 7 prosenttia. Koko alkuvuonna tulli kertoo viennin supistuneen 6 prosenttia. Kansantalouden tilinpidon mukaan viennin volyymi olisi kutenkin lievästi noussut. Ristiriitaiset luvut selittyvät pitkälti vientihintojen laskulla, joka puolestaan heijastaa euron vahvistumista. Viennin kehitys ei siten talouden kasvunäkymien kannalta ole niin synkkä, kuin mitä tullin lukujen perusteella voisi päätellä.

Kansantalouden tilinpidon mukaan vienti kääntyi toisella neljänneksellä nousuun alkuvuoden loivan laskun jälkeen. Nousu ei selity palveluviennillä, joka tilastojen mukaan olisi kääntynyt toisella neljänneksellä laskuun.  Tavaraviennin nousu oli siten vielä selkeämpi kuin kokonaisviennin. Arvioon palveluviennin laskusta on lisäksi tässä vaiheessa syytä suhtautua varauksella. Palveluvientiluvut usein tarkentuvat hyvin merkittävästi.

suomen-alkuvuoden-vienti

Tavaraviennin arvo sen sijaan edelleen laski toisella neljänneksellä. Tilastot kertovat siitä, että vientitavaroiden hinnat olisivat laskeneet 5 prosenttia edellisvuodesta.

Hintojen lasku myös pitkälti selittää eron teollisuustuotantolukujen ja tavaraviennin välillä. Teollisuustuotantoluvutkin kertovat volyymin eikä arvon kehityksestä. Toki muitakin syitä eroon on. Tavaravientiluvut heiluvat herkästi riippuen toimitusten ajoituksesta, kun tuotannon kehitys yleensä on tasaisempaa. Esimerkiksi laivanrakennus näkyy tuotantoluvuissa tasaisena virtana, mutta vientiluvuissa kertaluonteisina hyppyinä vasta kun alukset toimitetaan. Heinäkuun romahdus tavaraviennissä oli selkeästi poikkeama, joka liioittelee heikkoutta. Kesäkuussa nähtiin vastaavasti poikkeuksellinen nousu, joten laskutrendi on paljon loivempi.

suomen-teollisuustuotanto-ja-tavaravienti

Se enempää arvo- kuin volyymi-luvut eivät yksinään anna oikeata kuvaa kehityksestä. BKT:n kasvu lasketaan volyymin, ei arvon kehityksestä. Volyymin kehitys on myös oleellisin, kun mietitään suoraa vaikutusta työllisyyteen ja sitä kautta kuluttajien ostovoimaan tai kapasiteetin käyttöasteeseen ja siten yritysten investointitarpeisiin. Viennin arvon lasku nakertaa kuitenkin yritysten kannattavuutta, millä on kielteinen vaikutus niiden intoon työllistää ja investoida.

Viennin keskeinen rooli elintasomme kannalta on, että sen avulla pystymme rahoittamaan tuontia. Tästä näkökulmasta ei ole suurta iloa siitä, jos viemme ulkomaille enemmän, mutta saamme tästä vähemmän tuloja.

Viennin meille tuottama ostovoima ei ole kuitenkaan viimeisen vuoden aikana supistunut koska tuontihinnat ovat laskeneet jopa jyrkemmin kuin vientihinnat. Öljyn hinnan toipuminen alkuvuoden pohjalukemista on tosin heikentänyt vaihtosuhdetta (eli tuonti- ja vientihintojen suhdetta). Tämä on kuitenkin vaan palauttanut vaihtosuhteen vuoden takaisille tasoille.

suomen-vaihtosuhde

Alkuvuoden heikot vientiluvut eivät myöskään enää kieli mistään eritysiestä suomalaisesta ongelmasta. Viennin arvo on supistunut suurin piitein yhtä paljon kuin koko maailmankaupan arvo euroissa laskettuna.  Edeltävinä vuosina mm. Nokian ja Venäjän talouden ongelmien vuoksi maamme vienti kehittyi selkeästi heikommin kuin koko maailmankauppa. Nyt viennin arvon laskua voi selittää maailmankaupan olemattomalla kasvulla sekä euron vahvistumisella. Euron vahvistumisen myötä muissa valuutoissa hinnoiteltujen tavaroiden euromääräiset hinnat ovat tippuneet.

suomen-vienti-ja-maiilmankauppa

Alkuvuodesta euro ei ole enää vahvistunut, joten tältä osin viennin arvon kehitys pitäisi jo loppuvuodesta piristyä. Toivottavasti koko maailmankaupankin kasvu alkaa jonkun verran kohentua alkuvuoden pysähtyneisyyden jälkeen.

Huolet asuntomenojen noususta liioiteltuja

Pellervon taloudellinen tutkimuslaitos nosti toissa päivänä esiin huolia asumismenojen kasvun jatkumisesta. En voi ihan yhtä huolestuneiden kuoroon, esimerkiksi siltä osin, kun se heijastaa verotuksen painopisteen siirtymistä tuloveroista kiinteistöveroon. Oleellista kuluttajien ostovoiman kohdalla on koko verotakaan kehitys, ja painopisteen siirtyminen työn verotuksesta kiinteistöjen verotukseen on monesta syystä hyvä asia. Pellervon maalaa myös hivenen liian synkän kuvun kehityksestä; se esittää esimerkiksi harhaanjohtavan luvun asuntomenojen tulo-osuudessa.

Pellervon lehdistötiedotteessa sanotaan, että ”Vuonna 2016 kotitalouden tuloista keskimäärin 26,8 prosenttia menee asumiseen”. Väite on hätkähdyttävä koska tilastokeskuksen tuoreimpien tilastojen mukaan vuonna 2014 mediaani-kotitaloudella asumismenojen osuus oli vain 21,9 prosenttia. Tarkempi tarkastelu osoittaa, että Pellervon lukemalla ei kuvata keskimääräistä suomalaista kotitaloutta, vaan ilmeisesti luku on keskiarvo kahdestatoista hypoteettisesta esimerkkitaloudesta.Tällä ”keskiarvolla” ei siten sinällään ole mitään mielekästä tulkintaa.

Asumiskustannusten osuus tuloista

Lähde: Tilastokeskus

Tilastokeskusuksen lukemista ei myöskään näe merkkejä mistään asumismenojen tulo-osuuden kasvusta, joka voisi jatkua. Asumiskustannusten osuus tuloista on viime vuosina olleet varsin vakaita. (asumismenot ovat asumiskustannuksia korkeampia, koska ne sisältävät myös lainojen lyhennykset). Vuokrakustannukset ovat tosin nousseet vuokralaisten tuloja enemmän. Korkojen lasku on kuitenkin helpottanut velkaisten kotitalouksien tilannetta.

Ainakaan kuluttajahinnoissa ei vielä näy mitään uhkaavaa kiihtymistä asumiskustannusten noususta. Päinvastoin on etenkin kasvavia merkkejä vuokirien nousun hyytymisestä. Tuleva kehitys pitkälti riippuu siitä, miten asuntojen ja energian hinnat kehittyvät lähivuosina.

Suomi asumiskustannukset

Ennen Pellervon katsauksen julkaisua Talouselämä haastatteli minua asiasta.

Talouselämän kysymykset ja minun vastaukset

Näettekö että korkeat asumiskustannukset ovat Suomessa ongelma esim. ostovoiman kannalta – ja mistä asia pääosin kiikastaa?

Korkeat asumiskustannukset ovat ongelma etenkin pääkaupunkiseudulla. Tämä on ongelma mm. työvoiman liikkuvuudelle ja siten työpaikkojen luomiselle ja sitä kautta koko maamme talouden kehitykselle. Syy tähän on asuntojen tarjonnan puute, joka puolestaan johtuu ennen kaikkea kaavoituksen asettamista rajoituksista. Rohkaisevasti rakentaminen on pääkaupunkiseudulla nyt vilkastunut, mutta asuntojen tarjonnan kasvattaminen vie vuosikausia.

Millä asumiskustannusten korkeata osuutta kansalaisten tuloista voitaisiin mielestänne parhaiten hillitä?

Sinällään osuus kansalaisten tulosta ei välttämättä ole ongelma. Osuus voi hyvin säilyä nykytasolla, tai jopa kasvaa.  Oleellista on kuinka paljon ”asumista” käytetyllä rahalla saa.

Asumisen kustannuksia voi alentaa kasvattamalla asuntojen tarjontaa, eli rakentamalla lisää. Tässä siis keskeisessä roolissa on kaavoitus ja yleisemmin kustannuksia nostava rakentamisen sääntely. Rohkaisevia edistysaskelia on esimerkiksi, että lupia on annettu pienempien asuntojen rakentamiseen, mistä on pääkaupunkiseudulla pulaa.

Hallitusohjelmassa on monta hyvää linjausta rakennuskustannusten alentamiseksi kuten esimerkiksi että ”asuntotuotannossa täysin esteettömiksi asunnoiksi edellytetään rakentamaan vain tietty osuus uudiskohteen asunnoista”, jotka toivottavasti toteutuvat.

Asumiskustannusten osuus tuloista noussee 28 %:iin, ja jos korot nousevat niin vielä enemmän. Oletko siis sitä mieltä, että tämä on ok lukema?

Ei minulla ole mitään syytä ottaa kantaa siihen, kuinka suuren osan tuloistaan kotitaloudet haluavat käyttää asumiseen. Ongelmana on, jos korkeat hinnat pakottavat käyttämään suuren osan edes välttävän tason asumiseen.

Toki jos asumiskustannukset nousevat ripeämmin kuin tulot, kotitalouksille jää vähemmän rahaa muuhun kulutukseen, mikä jarruttaa talouden kasvua. Asumiskustannusten nousu heikentää siis reaalitulojen kasvua.

Kokonaisvaikutus riippuu kuitenkin mistä kustannusten nousu johtuu. Korkojen nousu selkeästi jarruttaisi talouskasvua. (Vastaavasti korkojen lasku on selkeästi vahvistanut kulutusta ja antanut tukea Suomen taloudelle finanssikriisin jälkeisissä ongelmissa.) Asuntohintojen nousu on tästä näkökulmasta vähemmän ongelmallinen, koska se kasvattaa varallisuutta ja kannustaa asuntorakentamiseen, mikä puolestaan tukee talouskasvua.

Tuleeko lisärasitusta asumiskustannuksiin korkojen noususta 1-5 vuoden aikasäteellä?

Ei ainakaan vuoden tähtäimellä. Reaalikorot voivat jopa edelleen laskea, jos EKP onnistuu yrityksissään kiihdyttää inflaatiota. Viimeisen vuoden markkinakorkojen lasku ei ole myöskään vielä täysin lyönyt läpi velallisten korkokustannuksissa. Viidenkin vuoden tähtäimellä on monta syytä olettaa korkojen pysyvän alhaisina.

Kuinka paljon korkojen mahd. nousu vaikuttaisi asumiskustannuksiin? (Ja mille tasoille uskotte, että korot voivat nousta tässä ajassa; voiko nousun nopeus yllättää?)

Toki tulevaisuus on aina epävarma, ja jotain aivan odottamatonta voi tapahtua. Olisin kuitenkin yllättynyt, jos asuntolainojen keskikorko nousisi prosenttiyksikköä enemmän viiden vuoden sisällä.

Pidättekö perusteltuna näkemystä, että Euroopassa jäätäisiin pidemmäksikin ajaksi poikkeuksellisen matalien korkojen ja määrällisen elvytyksen ympäristöön? Ja tarkoittaako tämä myös sitä, että lainanottajan ei kannata edes harkita näitä korkosuojauksia tai esim. pitkiä korkoja, jotka ovat nyt historiallisen alhaalla = edullisia?

On erittäin todennäköistä, että jäädään alhaisen korkojen ympäristöön. Suojaa otetaan kuitenkin epätodennäköisiä tapahtumia vastaan. Et ota palovakuutusta koska on todennäköistä, että talosi tule palamaan. Todennäköisesti lainakorkojen kiinnittäminen pitkiin korkoihin (tai korkokaton ostaminen) nostaa lainakustannuksia, mutta jos sen myötä nukut paremmin se voi silti olla perusteltua. Jos sinulla on varaa riskinottoon, kannattaa kuitenkin pysyä euribor-sidonnaisessa lainassa.

Voiko marginaalien kutistuminen tänä / ensi vuonna helpottaa osaltaan asuntolainaa maksavien taakkaa? Kuinka paljon tämä voi keskimäärin kompensoida muiden kustannusten nousua?

Marginaalien kutistuminen ei auta jo asuntolainaa ottanutta. Marginaalithan lyödään lukkoon, kun laina otetaan. Uusien lainojen kohdalla marginaalit voivat ehkä laskea jotain prosentin kymmenyksiä.

Pidättekö ongelmallisena sitä, miten asumiskustannusten nousu rasittaa kansantaloutta mm. asumistuen nousupaineen kautta?

Asumiskustannusten nousu on monesta syystä kansantaloudellinen ongelma. Se alentaa elintasoa, ja kuten mainitsin, vaikeuttaa työvoiman rekrytointia kasvukeskuksiin.

Asumistuet ovat monesta syystä ongelmallista. Se, että tuet kasvavat, kun asumiskustannukset nousevat ruokkii asumiskustannusten nousukierrettä. Olisi parempi luopua kokonaan asumistuesta, ja siirtyä kohti perustulo-järjestelmää, jossa tuki riippuisi saajien tarpeesta ja tuloista eikä niiden valinnoista asumisen suhteen.

Taloussanomien ”analyysi” pankkitesteistä tökeröä teatteria

Pankkien ”ankarat” stressitestit olivat taas tökeröä teatteria” vaahtoaa Taloussanomien Jan Hurri ”analyysissään”.  Hän viittaa tutkimukseen jonka väittää kertovan, että ”suurpankeilta puuttuu jopa sata kertaa enemmän pääomia kuin Euroopan pankkivalvoja EBA uskottelee”. Siitä kuinka paljon pääomia pankeilta pitää vaatia voidaan perustellusti olla eri mieltä. Kiihkeälle syyttelylle ei löydy kuitenkaan perusteita tutkimuksesta. Tutkijat eivät millään tavalla kumoa stressitestien tuloksia, vaan päinvastoin niiden perusteella arvioivat  mitä pääomavajeita pankeilla olisi eri pääomavaatimuksilla. Mitään arviota pääoman puutteesta ei itse asiassa EBA:n testeissä löydy, päinvastoin kun mitä Taloussanomat vihjailee.

Viranomaisten tekemässä testissä on yritetty arvioida miten pankkien taloudellinen tilanne, ja ennen kaikkea niiden vakavaraisuus, kehittyy valitussa synkässä talousskenaariossa. Arviota voidaan toki aina kyseenalaistaa, koska ne ovat luonteeltaan vain ennusteita. Sen enempää tutkimuksessa johon Taloussanomien artikkeli viittaa, kuin lehden ”analyysissä” ei kuitenkaan esitetä mitään syytä epäillä näitä arvioita.

Stressitesteissä ei tällä kertaa laskettu arviota pääomavajeesta. Kuten professori Sascha Steffen (joka on yksi kolmesta tutkijasta Taloussanomien referoiman tutkimuksen takana) asian kiteyttää: ”The main objective of the recent EBA stress test was to achieve transparency in regard to bank capital adequacy in stress scenarios, not to reveal capital shortfalls”

Kun Taloussanomat siten kirjoittaa, että “EBA arvioi ”ankarien” testiensä perusteella, että Euroopan 51 suurimmalla pankilla pitäisi olla taseidensa tukena vajaat kuusi miljardia euroa nykyistä runsaammin omaa pääomaa” tämä väite ei pidä paikkansa. Arvio ei ole suinkaan EBA:n, vaan luku tulee Steffenin ja kumppaneiden tutkimuksesta. Siinä ne ovat nimenomaan hyödyntäneet stressitestien antamaa informaatiota, ja laskeneet pääomavajeita vaihtelevilla pääomavaatimuksilla.

Erot pääomavajeissa riippuvat asetetuista pääomavaatimuksista

Luku 5,6 miljardia on saatu, kun pankeille on asetettu pääomavaatimus, joka vastaa EBA:n vuoden 2014 testien vaatimuksia. EBA nimenomaan on sanonut, että se ei sovella näitä tasoja tähän testiin, joten tätä ei voi pitää virallisena arviona.

Tutkijat ovat myös hyödyntäneet EBA:n laskelmia, arvioidakseen mikä pääomavaje olisi Fedin stressitestien asettamilla pääomavaatimuksilla. Siis päinvastoin kuin mitä Taloussanomissa väitetään, tältä osin ei ole kyse siitä, että oltaisiin sovellettu mitään ankarampaa stressiskenaariota.

Käyttämällä Fedin kriteereitä päädytään 123 miljardin euron pääomavajaukseen. Suurimmat vajeet ovat Deutsche Bankilla, sekä ranskalaisilla suurpankeilla Société Généralella ja BNP:lle. Nämä vajeet perustuvat yksinomaan siihen, että pankit eivät täytä asetettua vaatimusta vähintään neljän prosentin vipukertoimesta (leverage ratio). Vipukerroin yksinkertaisesti suhteuttaa pankin omaa pääomaa pankin taseeseen, ottamatta huomioon eri tase-erien riskipitoisuuden. Tämä vaatimus kasvattaa erityisesti haasteita pankeille, joilla on taseessaan paljon matala-riskisiä saatavia.

Voidaan keskustella siitä, pitäisikö tällainen vipukerroin asettaa rajoitteeksi Eurooppalaisillekin pankeille. Jos näin tehdään, pankkien pääomatarpeet ilman muuta voivat kasvaa, kuten tutkijoiden laskelma osoittavat. Tämä ei kuitenkaan millään tavalla kyseenalaista stressitestien tuloksia, vaan päinvastoin tutkijoiden laskelmissa nimenomaan näitä tuloksia hyödynnetään.

Vajeet suurempia, jos uskotaan hötkyileviä osakemarkkinoita

Tutkijat tekivät myös täysin oman laskelman jonka mukaan pelkästään pörssilistattujen stressitestissä olevien pankkien pääomavaje olisi peräti 675 miljardia. Tähän ne päätyvät korottamalla vaatimusta vipukertoimelle 5,5 prosenttiin. Lisäksi ne korvaavat kirjanpidollisen oman pääoman paljon rajummin heilahtelevalla osakekursseista lasketulla pääoman markkina-arvolla. Stressiskenaariona ne olettavat osakekurssien laskevan 40 prosenttia.

Tällaista tapaa arvioida pankkien pääomatarvetta kommentoin pari vuotta sitten Arvopaperi-lehden kirjoituksessani (jonka virikkeenä silloinkin oli Taloussanomien kirjoitus). Teksti soveltuu suoraan tähänkin:

Ryhmän riskianalyysi perustuu pankkien osakkeiden markkina-arvon tarkastelemiseen. Mikä on pankin osakkeiden markkina-arvo kriisin aikana suhteessa sen velkoihin? Pankin osakkeiden markkina-arvoa ei suoraan millään tavalla huomioida, kun viranomaiset tarkastelevat pankin vakavaraisuutta.

Hivenen yksinkertaistaen voidaan sanoa, että … ryhmä tarkastelee tilannetta, jossa pankki myisi liiketoimintansa keskellä kriisiä vallitsevaan polkuhintaan. Riittäisikö rahat silloin velkojen takaisinmaksuun ja jäisikö jäljelle vielä nykyisen toiminnan vaativa vakavaraisuuspuskuri?

Tätä kriteeriä tuskin mikään rahoituslaitos olisi finanssikriisin aikana kestänyt. Nekin pankit, jotka ovat jatkuvasti tuottaneet voittoa ja joiden vakavaraisuus ei kriisin aikana horjunut lainkaan olisivat tällä tarkastelutavalla olleet kriisipankkeja.”

Pankkien pääomavaje on pitkälti mielivaltainen lukema. Se riippuu siitä mihin rima asetetaan, tässä tapauksessa ennen kaikkea siitä mitä pääomavaatimuksia asetetaan pankeille. Jos asetetaan pääomavaatimukset tarpeeksi korkealle, pääomavajeista voi saada huikeita lukuja. Tällainen laskelma ei kuitenkaan mitenkään kyseenalaista stressitestien antamaa informaatiota pankkien tilanteesta.

Kuinka suuri aukko Italian pankkien taseessa?

Eilen jäi kommentoimatta Helsingin Sanomien otsikossa ollutta arviota Italian pankkien jopa 100 miljardin pääomatarpeesta. Luku, joka perustuu Suomen valtiovarainministeriön neuvottelevan virkamiehen Jussi Lindgrenin ”karkeaan laskelmaan”, vaikuttaa hyvin pessimistiseltä.

En tiedä miten Jussi tarkalleen on päätynyt lukemaan. Keskeinen kysymys on kuitenkin ilman muuta mikä Italian pankkien ongelmalainojen todellinen arvo on, eli miten paljon pankit tulevaisuudessa tulevat saamaan takaisin.

Kaiken kaikkiaan ongelmalainoja oli vuoden vaihteessa 360 miljardia, Italian keskuspankin vakausraportin mukaan. Näitä on kuitenkin kirjattu jo alas 45,4 %:ia, joten taseessa jäljellä oleva arvo näillä lainoilla on ainoastaan vajaat 200 miljardia. 100 miljardin lisäpääomatarpeeseen päästään siten arvaamalla, että ongelmalainojen todellinen arvo olisi vain vajaat 100 miljardia, eli alle 30 prosenttia lainojen nimellisarvosta.

Arvio on hyvin pessimistinen. Vakausraportin mukaan pankit ovat kriisivuosina 2011-2014 loppuun käsitellyistä ongelmalainoista saaneet takaisin noin 40 prosenttia lainan arvosta. Tämäkin lukemia on todennäköisesti pessimistisellä puolella. Jo nyt loppuun käsitellyt tapaukset todennäköisesti edustavat heikointa osaa ongelmaluotoista, joiden kohdalla ei ollut toivoakaan, että velalliset pystyisivät hoitamaan lainojaan. Lisäksi kiinteistövakuuksien realisoinnista voidaan toivottavasti saada tulevaisuudessa parempaa hintaa, kun kiinteistömarkkina Italiassakin näyttää nyt ainakin hivenen piristyvän.

Italian pankkien ongelmaluotot

Kuten kirjoitin maaliskuussa jutussa, jossa tarkemmin pohdin ongelmalainojen merkitystä ( Pankkien tila ja ongelmaluotot), ongelmalainojen arvostus Italian pankkien taseessa tuntuu kohtuullisesta, jolloin kovin suurta lisäpääoman tarvetta ei pitäisi olla.